目前纸浆港口库存处于高位

 生活用纸     |      2019-04-08 11:59

  生活用纸行业仍然供过于求,但集中度处于上升通道。2017年行业产量923.4万吨,消费量851万吨,产能利用率72%。生活用纸作为必选消费品仍有较大改善空间,包括人均消费量及消费结构升级,非卫生纸类等高毛利品种占比将逐步提升。供给方面,主要新增产能集中在大厂,四大厂产能合计占比37%(略有下滑),销售额占比合计60%,参考美国产能集中度CR3=59%水平,未来仍有提升空间。并且,生活用纸本质为快消品,渠道是收入增长最重要动力,龙头公司在主要几个销售渠道存在管理和先发优势,只是目前受到电商市场崛起的干扰,我们判断龙头公司通过产品差异化定位针对性抢占电商市场,并且通过物流仓储等供应链的管理将有望扭转这个趋势。

  短期木浆预期下跌,利好纸厂盈利。纸浆成本占生产成本50%-70%,目前纸浆港口库存处于高位,下游成品大宗纸库存较高以及2019年纸浆新增产能较多,我们判断短期浆价仍有下跌空间。从盈利弹性来看,木浆价格与企业毛利率呈线%,洁柔毛利率可以提升2-3pct。

  国内龙头公司领先地位确立,目前首推中顺洁柔。国内龙头公司包括APP、恒安、维达和洁柔,我们认为洁柔团队激励措施最全面,发展潜力最大。一方面,公司近年的渠道调整,包括1)经销商数量快速增加,覆盖销售面积提升,2)电商占比持续提升,目前已经达到20%,3)KA和商销渠道处于稳健发展的态势,几个渠道齐头并进,增长无虞。另一方面,公司对中高层皆有激励措施,近期推出的2018年股票期权与限制性股票激励计划,覆盖4772名对象,并以2017年为基数,2019-2021年收入增长不低于41.6%/67.1%/94%考核业绩。此外,我们建议关注维达国际与恒安国际,分别在产品品类与电商业务开展上有先发优势。