看好下半年半化学浆项目投产带来的成本节约及

 纸浆     |      2018-06-16 15:36

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  2018年上半年实现收入104.74亿元,同比增长20.4%;实现归母净利12.28亿元,同比增长40.4%;其中Q2单季实现收入54.32亿元,同比增长26.8%,Q2归母净利6.11亿元,同比增长40.6%。公司预计1-9月实现归母净利16.49亿-19.24亿元,同比增长20%-40%。公司同时公告增资宏河纸业15亿元,持股比例由98.16%提升至98.95%,有效增强公司箱板瓦楞纸基地的资本实力。

  1)新产能投产贡献非涂布文化纸增量。2018年3月20万吨特种纸项目落地,上半年贡献非涂布文化纸增量超过4万吨(预计全年增量约15万吨),同时受益纸价提涨非涂布文化纸实现收入36.83亿元,同比增长38.0%,纸价提涨带来吨盈利改善,毛利率同比提升4.57pct至31.6%。2)牛皮箱板纸成本短期承压,看好下半年半化学浆项目投产带来的成本节约及箱板瓦楞纸新增产能带来的产量增加。2018年上半年牛皮箱板纸实现收入11.87亿元,同比增长12.8%,受国废价格快速上涨影响,毛利率下滑12.25pct。但我们认为公司木屑浆下半年将满产、半化学浆于8月投产带来成本节约,且2019年老挝废纸浆将投产进一步打造牛皮箱板纸成本优势,牛皮箱板纸原材料结构将明显改善;另外公司新增80万吨牛皮箱板纸项目也将在下半年投产贡献新增产量。

  2018年6月末公司原材料存货9.12亿,较年初增加4.01亿。我们认为主要是原材料中木浆存货增加,公司老挝木浆项目已在2018年6月投产,木浆尚未运输回国带动存货增加。近期受人民币大幅贬值影响国内造纸行业纸浆成本上行,公司老挝纸浆项目投产+纸浆提前备货将有效对冲纸浆价格上涨带来的成本上行压力。

  成本支撑:受人民币贬值及国废价格不断上涨影响,造纸行业成本对纸价形成支撑。需求旺季:随教科书及辅导书印刷需求带动双胶纸进入旺季,随出版社进入招标阶段铜版纸需求进入旺季,随中秋节、国庆节、双十一、春节等节假日来临包装纸需求进入旺季。环保关停中小产能:环保督察持续严格,中小纸厂被关停,随北方地区即将进入供暖季,中小纸厂停限产现象将更为频繁。纸厂提价:八月末多家规模纸厂发布双胶纸、铜版纸、箱板纸提价函,受益成本支撑+需求旺季+中小厂关停及停限产,后期各纸种提价将逐步落地。

  1)老挝建设林地+纸浆项目构建浆纸系相对成本优势。2018年国际纸浆仍处供需平衡局面,我们预计纸浆价格仍将维持高位。公司在老挝拥有10万公顷林地资源,老挝纸浆项目2018年H1投产,2018年底预计将满产,老挝项目拥有7年免税期+运费节省+人工成本低等多项成本优势,新增50万吨化学浆项目投产将大幅提升公司纸浆自给率,对冲纸浆成本上涨风险。2)海外废纸浆项目构建废纸系相对成本优势。由于2018年3月起中国对海外废纸进口提出更高的含杂率要求,外废人工分拣成本大幅增加叠加高退运风险,国内到港外废价格不断上涨,加之8月23日起对美废加征25%的关税,外废成本上涨;国废价格因供给紧张也持续上涨,国内箱板瓦楞纸行业成本不断上行。公司通过自产半化学浆+海外废纸制浆再进口突破国内废纸短缺瓶颈,且原材料成本不受国内废纸及到港外废价格波动影响,相对成本优势显著。

  新建80万吨箱板瓦楞纸实现海外造纸产能布局,未来三年新增浆纸产能落地,贡献确定性业绩增量。

  1)2018年:浆、纸新项目按预期落地。公司新建20万吨特种纸项目已在2018年3月达产,我们预计2018年将贡献产量15万吨;新建80万吨箱板瓦楞纸项目其中40万吨的36号纸机已经与7月2日投产,40万吨37号纸机也于8月试生产,我们预计2018年将贡献产量22万吨左右;老挝40万吨化学浆项目已在2018年6月达产,预计贡献纸浆产量20万吨,提升公司纸浆自给率。45万吨木屑浆与半化学浆投产,降低箱板瓦楞纸纤维原料成本。2)2019年:2018年新项目满产贡献增量。2018年20万吨特种纸项目和80万吨箱板瓦楞纸项目将实现满产,贡献造纸新增产量;老挝化学浆项目追加投资,我们预计在2018年追加投资建设完成,2019年实现化学浆年产50万吨,进一步提升纸浆自给率。3)2020年:老挝新项目投产。我们预计公司老挝80万吨箱板瓦楞纸项目将在2020年投产,箱板瓦楞纸可销往东南亚地区或国内市场,贡献公司2020年新增产量。

  公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,同时也是造纸企业管理和激励标杆,浆纸丰富产品线年归母净利复合增速达到63%,浆纸丰富品类和盈利水平提升保障业绩持续增长,未来三年新产能持续落地提供新的增长动力!维持2018-2020年归母净利盈利预测为25亿元、30亿元和30亿元,限制性股票激励增发已完成、暂不考虑可转债摊薄对应18-20年EPS分别为0.96元、1.16元和1.16元,目前股价(9.06元/股)对应18-20年PE分别为9.4倍、7.8倍和7.8倍,维持增持。